2017-10-16 体外诊断网
行业趋势：检验科打包化经营正在迅速扩张
由于分级诊疗的推进，基层检验科需要仪器更新换代以应对增量患者，IVD流通、服务、生产厂商都在通过打包模式这一新兴业态快速切入，以保证自身在行业商业模式快速变革的过程中占据优势。16年全行业估计打包业务存量1000家医院，预计17年将进一步新增1000家。
迈克生物是被忽视的打包经营生产龙头
市场关注各类商业服务公司的快速渠道整合并给以了较高估值。迈克生物以往被视为单纯的经销商企业+化学发光生产企业，实际上我们估计其打包经营业务收入规模已经达到了3~4亿，并且预计17年仍将维持40%的较高增速。正是由于打包业务的带动，促成了生化传统业务保持20%的较高速增长。
三重优势：掌握发光短板+稳健护城河+商誉减值风险低
未来打包经营的关键因素必将从短期的医院关系变革为产品全面性的竞争，而全面性等效于行业竞争格局短板，也就是化学发光的竞争。迈克属于第一梯队的前四强。另外在化学发光铺设仪器的关键期，迈克将构建产品试剂不断丰富优化、打包渠道逐渐增多的技术+渠道双重护城河。最后迈克的并购渠道方式商誉极少，在这种外延式成长的横向比较中风险较低。
风险提示：未来打包进展不达预期，化学发光推广不达预期。
正文
检验科集约化打包迅速发展
检验科地位特殊，具有很强的技术属性。检验科在医院中是一个非常特殊的科室——长期以来，部分检验专业本科毕业生拿的不是医学学士，而是理学学士，1999年执业医师法发布后，很长一段时间在大部分地区也不能报考执业医师。检验科在我国的医学教育体系内本身就存在很强的技术属性。就未来而言，医学检验技术确立了属于理学学士，未来职业发展也不属于临床医师序列，更多的属于技术类辅助角色。这类医技类科室相比较其他专科科室，民营企业进入较为容易。
国家政策鼓励第三方技术类科室。国家鼓励社会力量参与医学检验与病理诊断、医学影像检查、消毒供应和血液净化机构等五个方向。国家卫生计生委于2016年底陆续印发医学影像诊断中心、医学检验实验室、血液净化机构、病理诊断中心4类独立设置医疗机构基本标准和管理规范，从规范、监管层面的制度建设也已经准备好。国家鼓励社会力量参与的核心逻辑在于推进分级诊疗、解除三甲大医院人满为患、基层医疗机构却吃不满的低效率状态。工欲善其事必先利其器，只有加强对基层医疗机构的检验实力，承担分级诊疗任务的基层才能够真正“接得住”患者。在基层资金实力有限的情况下，国家支持社会力量参与是符合当前实际情况的务实之举。
检验科在医药分离后是医院重要收入来源。医药分离是我国医改的重要方向，现在除了中药饮片仍有加成，药品的加成取消已经是大势所趋。而检验科收入则成为医院获取利润的一个非常重要的部门。部分临床专业性强的科室可能成立内部的小型实验室做一些专业性强的特殊检验，但是绝大部分的检验仍然是统一在检验科执行，在整体医疗收入中占比大致在13%左右。
IVD渠道处于跑马圈地的快速集中度提升关键期。国内IVD渠道环节市场集中度处于较低水平，低集中度和行业高增速，使得IVD行业成为极具发展空间的朝阳行业，国内IVD流通企业、IVD生产企业、药品流通企业、耗材流通企业等等诸多力量，都纷纷向IVD渠道进行拓展，目前正处于行业跑马圈地的关键时期。
第三方临床实验室方式在人员、设备方面全面剥离，有利有弊。独立临床实验室（Independent Clinical Laboratory，ICL）是一种在海外甚为普及的业态，通过收集附近的诊所、医院的样本，达到规模化的目的，实现检验费用的降低和检验的进一步专业化。这种业态在国内以迪安诊断、金域医疗等为首，也在快速成长过程中。ICL不仅仅承担了耗材采购、仪器提供等功能，而且连操作人员也是自有的，相当于部分外包了检验科的服务。与集约化采购（集采）相比，ICL有3大特点：1）通过服务多个医疗机构，可以进一步扩大规模效应。2）地点可能与原医院不一致，因此对于运输，时效性有进一步的要求。3）与原有医院的检验科医生相比，人员成本更低。ICL从逻辑上来说符合产业的发展方向，但是从实践上来看，由于剥离了人员、设备，可能短期受到检验科医生的抵制。例如最近就有安徽省桐庐县中医院、人民医院和妇幼保健院的医生抗议卫计局设立临床检验中心的事件。
供应商集约化打包仅剥离耗材供应，阻力较小。另外一种较为普遍的模式称为集约化采购（集采）或者集约化供应，也称为打包式经营，这种模式下供应商仅仅通过签订长时间、广范围的耗材供应合同，不剥离检验科的人员与设备，通过以量换价的方式实现降价。价格整体降幅估计在20-30%。合同的时间往往在5-8年，一般除了耗材的提供，供应商还需要按照医院的需求铺设设备，而且在合约期完成后会成为医院检验科的财产。在三甲大医院，完全打包铺设设备、装修等的成本可能在1000-2000万左右，而二级医院可能在150-300万左右。当然这个设备投入可能不是一次性投入，而是随着仪器的替代逐渐投入的。一般根据合同时间，如果是5年合同通常在2年左右，8年合同则在3年左右收回成本。
集约化打包体现渠道去代理化趋势。打包模式通过整合全面的自产/代理产品线和长期合同，实现了打包商对终端的强控制，在这种模式下面，打包商上游的多层代理实际上丧失了铺设渠道的作用，因此进口产品生产商往往愿意直接与打包商合作，部分进口厂商还能给出接近甚至低于当地代理的优惠价格，以价格手段诱导打包商和自己合作，维持终端的长期合同。因此，整合渠道的作用更多的是整合与医院的长期合作关系和建立的信任，并不需要依赖整合渠道自身的代理产品线。
打包模式正在迅速扩张中。根据产业调研，我们估计16年已经被打包的二级医院数量在1000家左右。根据现有的几家大型企业的快速扩张速度，我们估计17年可能还会有1000家二级医院被打包。三级医院由于体量较大，降价压力较小，对经销商的优势更大，因此暂时不是打包的主要对象，但是现在也存在部分项目、或者部分投放仪器的打包现象。打包的本质是以量换价，只要符合这个本质，采用的不同模式、结算方式、程度都是集约化供应的一种。可以说，打包模式的迅速扩张，很可能改变未来的整个IVD竞争格局。当超过一半的医院被打包之后，产品线不全、无法切入打包业务的企业很可能面临被整合或是退出市场的命运。
迈克生物：深度布局集约化销售渠道的生产企业
众多医疗器械流通商深度布局渠道整合。谈起检验科集约化销售或者ICL，市场一般认为主要是以润达医疗、迪安诊断、瑞康医药、塞力斯等医药经销商或流通商企业较为突出。从营收体量来看，润达和迪安都分别在约20亿和40亿的水平，塞力斯规模尚小，仅为6亿多。瑞康医药业务较杂，16年156亿营收中约29亿是医疗器械领域，但是这里面除IVD外应该还包括高值耗材、低值耗材、影像等医疗器械。从增长速度来看，润达、迪安、瑞康等增速在30%~100%，未来的复合增长在25%~50%年化的增速。并且瑞康在器械领域其实是跨越式的增长，在13~16年整个器械板块的营收从2亿、5亿、10亿最终达到29亿。
隐形集约化打包巨头，潜伏西南迈向全国。迈克生物在众多IVD生产企业中具有独特的经销商基因，并且西南地区的渠道布局非常深入，实际上在迈克生物的营收中，59%为代理销售收入。我们判断打包对整体自产试剂的拉动作用促进销售的高增长。生化试剂估计2016年销售体量在4亿左右，我们据此估计打包整体收入在3~4亿左右体量。存量打包收入按照各个渠道的体量，估计原有的西南四省仍是主要地区，在70%左右。
集约化打包带动生化、发光产品销售。公司在2016年整体生化市场行业增速仅为个位数的情况下，仍然连同化学发光试剂放量，实现了自产试剂的25%的增长。今年一季报也报出了自产产品销售1.45亿元（+49.77%）；自产化学发光试剂销售5033万元（+89.94%）的高增长。西南地区是公司的传统优势地区，占比最高的渠道公司迈克实业16年营收7.86亿（+15.9%），在一个占比已经很高，且行业整体增速整体下滑至10%的市场，仍然维持了高于行业的增长，估计增量主要是来自于打包业务与自产试剂放量（~4500万营收）。
优势1：产品线全面，掌控化学发光竞争格局行业短板。迈克生物作为生产企业，未来在打包经营中掌控全产业链，相比单纯的流通服务企业具有更高的利润空间。并且生产领域的布局非常全面，可以说既有广度优势，又有深度优势：
生化：全自动生化仪估计今年底上市，自产生化试剂已经达到4亿左右规模。
免疫：管式化学发光仪器铺设排名第三（>1400台），单机收入估计在15万左右。
血液：获得加斯戴克产品线。
分子：与凯杰合作成立合资公司，NGS测序产品领域强强联合。
未来打包服务必然从现在的主要依赖与地方医院的关系而迈入比拼产品综合实力的阶段，主要就是比拼产品的全面性，其中尤其重要的是生化和免疫这两项检验收入占比约70%的领域。生化领域竞争格局比较差，未来多数IVD商业、服务、生产企业很可能都通过并购和研发儿具有自己的生产线。但是化学发光现在前四强新产业、安图、迈克、迈瑞竞争优势明显，后进者很难赶上，因此全面性的比拼实际上只看免疫化学发光的比拼，迈克生物毫无疑问占据了优势地位。
优势2：发光布局关键期，未来技术+渠道具有双重壁垒。我们认为化学发光的四强格局比较确定，并不是说其他国内企业没有研发发光仪器的实力，实际上已经有部分企业的发光仪器已经研发出来。但是我国国产化学发光仪器正在快速的在基层医院，主要是二级医院普及，并逐渐向三级医院渗透，未来的1-2年很可能4家龙头企业已经将仪器铺设进入了大部分目标医院，在这种情况下，新企业进入市场并在反馈中优化仪器质量、丰富检测项目的机会越来越小，错过窗口期之后在技术上就会形成越来越大的差距。另一方面随着各类打包模式的深入，打包所投放的仪器在渠道上已经站稳了脚跟，5-8年的长期合同会进一步降低新入企业投放仪器的机会。迈克生物未来技术上提高检测项目数量，渠道上通过打包逐渐推广自身试剂，双重壁垒将成为业绩成长的护城河。
优势3：分期付款收购渠道，商誉减值风险低。在渠道快速整合的过程中，既有直接收购标的企业，也有联合当地企业合资设立子公司的模式。采用前一种模式会带来大量的商誉资产，在业绩承诺不能完成的时候需要减值。迪安诊断、瑞康医药的商誉均超过15亿，润达、美康分别在4.8亿和1.9亿左右，这几家企业主要通过收购标的的方式横向扩张。迈克生物与塞力斯商誉几乎为零，主因在于主要通过设立企业的方式实现地域扩张，相对来说商誉减值风险更低。正如我们在前期迈克生物的深度报告中所述，迈克生物采用特殊的收购模式：
1）新设立公司而不是收购原公司。达到剥离原公司可能由于财务、合规不够正规而产生的风险的目的。
2）分阶段收购。几百万投资占45%左右股权（标的目标利润在千万级别，因此是显著低价收购），业绩承诺完成后才以正常价格收购剩余部分（15%）少数股东权益的收购模式。这种模式上市公司风险暴露较少。
3）附带好处：产生商誉较少。第一个特点的附带好处是初始投资设立公司不产生商誉。第二个特点保证商誉只在业绩承诺完成后收购少数股东股权过程中才产生，如果业绩承诺没有完成，则不会产生溢价收购的商誉。
打包业务今年预计维持40%高增速。迈克生物打包医院数量不详，我们依据收入体量和调研单个医院的打包营收贡献规模，估计在200~300家左右。单一医院打包的贡献平均仅为100万左右，这与二级医院口径平均检验收入在近一千万，换算出的生产端收入在250~300万左右尚有差距，这与有些医院还只能达到部分项目打包的情况有关，未来随着打包程度的深入，平均产出还会上升。按照过去几年的大致新增医院数量，估计今年仍将新增100家医院左右，对营收增量的贡献估计在1.2~1.6亿，仍将维持40%的高增速。
投资建议：渠道并表+打包经营+发光放量=25%~30%高增长，继续推荐买入。打包经营对迈克产品的营销拉动已经在去年年报、今年一季报中得到了体现，预计今年由于打包带来的自产生化试剂增长在20%左右。化学发光部分叠加了新铺仪器、单机收入上升和打包协同的增速多击，保守估计今年也将有60%的增长。剩余部分仍将依赖于16年新设立/收购企业所带来的并表利润与营收。作为唯一的一家具有经销商基因的化学发光龙头仪器企业，快速并购渠道获得高增长的逻辑已经在其他IVD经营类企业中得到了验证。打包从整体体量来看，估计为3.5亿左右，预计今年仍将有40%左右增长，其中带来的生化部分增量为8000万左右，对代理产品和发光合计贡献6000万左右。我们预计未来三年公司仍将维持25%以上的复合增长。预计17-19年归母净利润达到4.09/5.19/6.63亿，对应EPS为0.73/0.93/1.19元，对应当前股价（24.41元）PE为35.2/27.7/21.7X，继续推荐“买入”。
来源：国信医药
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